TOP (HOLD : Fair Price : Bt 29.00) : โครงการ CFP ยังคงเป็นปัจจัยกดดันหลัก

เราคงคำแนะนำ “ถือ” ที่มูลค่าพื้นฐาน 29 บาท (เดิม 40 บาท) โดยเราใช้มูลค่าทางบัญชีที่นำโครงการ CFP ออก ทางผู้บริหารเชื่อว่า โครงการ CFP ยังคงมีความคุ้มค่า โดยโครงการดังกล่าว สามารถเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในช่วง 3Q28 (ล่าช้ากว่าที่เราคาด 2 ปี) โดยมีแหล่งเงินทุนจากการออกตราสารหนี้ มูลค่า 1 – 1.5 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ และกระแสเงินสดจากการดำเนินการ 1.2 – 1.7 พันล้านเหรียญสหรัฐ ทางบริษัทมั่นใจว่ามีสภาพคล่องเพียงพอโดย ไม่ต้องเพิ่มทุน โดยโครงการดังกล่าวยังคงมีความเสี่ยง 1.การล่าช้าของก่อสร้าง 2.การเจรจากับทั้งผู้รับเหมาหลักและช่วง แม้ว่าปัจจุบันราคาหุ้นถูกซื้อขายในระดับที่ถูก (-1.75SD) แต่ปัจจัยความไม่ชัดเจนยังคงกดดัน ระยะสั้นแนะ “หลีกเลี่ยง” จนกว่าจะสามารถเจรจากับผู้รับเหมาได้

ประชุมนักวิเคราะห์

• TOP แจ้งต่อ ตลท. ประชุมคณะกรรมการบริษัทเกี่ยวกับการเพิ่มทุนโครงการพลังงานสะอาด (CFP) มูลค่า 6.3 หมื่นล้านบาท และดอกเบี้ยระหว่างการก่อสร้างอีก 1.8 หมื่นล้านบาท รวมทั้งสิ้น 8.1 หมื่นล้านบาท ในการประชุมวิสามัญผู้ถือหุ้นครั้งที่ 1/2025 หากคิดเป็นมูลค่ารวมทั้งโครงการ 2.4 แสนล้านบาท และดอกเบี้ยรวม 3.7 หมื่นล้านบาท

• ผู้บริหารเชื่อมั่นว่า โครงการ CFP ยังคงมีความคุ้มค่า เนื่องจาก มูลค่าปัจจุบันสุทธิ (NPV) เป็นบวก และอัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) แม้ว่าจะลดลงจากเดิมที่ 12% แต่ยังคงมากกว่า ต้นทุนเฉลี่ยของกิจการ (WACC : 7%) สอดคล้องกับความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ

• มีโอกาสเปลี่ยนผู้รับเหมาหลักใหม่ โดยบริษัทบังคับใช้สิทธิตามสัญญา EPC หาก ผู้รับเหมาหลักไม่สามารถปฎิบัติหน้าที่ได้ตามเงื่อนไข เพื่อเรียกร้อง ค่าเสียหาย/ชดเชย ที่อาจจะได้รับคืนในอนาคต (ไม่รวมในเงินลงทุนส่วนเพิ่ม)

• บริษัทคาดว่า โครงการ CFP สามารถเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในช่วง 3Q28 (ล่าช้ากว่าที่เราคาด 2 ปี) โดยบางหน่วย ก่อสร้างแล้วเสร็จ ตั้งแต่ 2Q27 ส่วนหน่วย Hydrocracking (RHCU) ที่มีความซับซ้อนสูง ก่อสร้างแล้วเสร็จ งวด 2Q28 เนื่องจาก 1.การเจรจากับทางผู้รับเหมาหลัก/ย่อย 2.การกลับเข้ามาก่อสร้างของแรงงาน

• แหล่งเงินทุนมาจาก 1.การออกตราสารหนี้และเงินกู้ยืม (รวมทั้ง non-debt instrument เช่น Perpetual bond, asset monetization) มูลค่า 1 – 1.5 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ เราคาดว่าบริษัทออกเป็น Perpetual Bond โดยยังมุมมองเชิงระมัดระวัง ที่ 1.5 พันล้านเหรียญสหรัฐ (อัตราดอกเบี้ยใกล้เคียงกับ PTTGC ที่ 5.5%) 2.กระแสเงินสดจากการดำเนินการ 1.2 – 1.7 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ทางบริษัทมั่นใจว่ามีสภาพคล่องเพียงพอโดยไม่ต้องเพิ่มทุน

ความเสี่ยง

1.การจัดหาผู้บริหารการก่อสร้างและผู้รับเหมาช่วง

2.ความเสี่ยงจากการล่าช้าของโครงการ

3.ความเสี่ยงจากอุปสงค์ของน้ำมันโลกที่ชะลอตัวลง

**คงคำแนะนำ "ถือ" **

ที่มูลค่าพื้นฐาน 29 บาท (เดิม 40 บาท) คำนวณด้วย PBV ที่ 0.52x (-1.75SD) ของค่าเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลัง สะท้อนความสามารถในการแข่งขันที่ลดลงและความไม่ชัดเจนของโครงการ CFP ส่วนมูลค่าตามบัญชีที่นำโครงการ CFP ออก (Adj. Book value) อยู่ที่ 55.5 บาทต่อหุ้น แม้ว่าปัจจุบันราคาหุ้นถูกซื้อขายในระดับที่ถูก แต่ปัจจัยความไม่ชัดเจนยังคงกดดัน ระยะสั้นแนะ “หลีกเลี่ยง” จนกว่าจะสามารถเจรจากับผู้รับเหมาได้