SAPPE (HOLD : Fair Price : Bt 80.00) : กำไร 3Q24 สะดุดช่วงสั้น

รายงานกำไรสุทธิ 3Q24 ที่ 300 ล้านบาท (-6%YoY) หลักตัดรายการพิเศษจะมีกำไรปกติ 289 ล้านบาท (-11%YoY, -28%QoQ) ใกล้เคียงกับที่ BB consensus คาด แต่ดีกว่าที่เราคาดจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีกว่า เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อการเติบโตในระยะกลางถึงยาวจากความสามารถในการแข่งขันซึ่งสะท้อนผ่านยอดขาย MOGU MOGU ที่เติบโตได้ดีกว่าเครื่องดื่มใน Category เดียวกันในเกาหลีใต้ แต่ด้วยแนวโน้มการเติบโตปี2025 ที่เผชิญความท้าทายจากสภาพอากาศท่ามกลางกำลังการผลิตให้ที่จะเข้ามาใน 2Q25 เราคงคำแนะนำ “ถือ” มูลค่าพื้นฐาน 80.00 บาท

**กำไร 3Q24 ลดลงทั้ง YoY และ QoQ **

• ยอดขาย 3Q24 ที่ 1.6 พันล้านบาท (-6%YoY, -22%QoQ) ผลจากยอดขายในต่างประเทศจะลดลงเป็น 1.2 พันล้านบาท (-12%YoY) ผลจากยอดขายจากตลาดฟิลิปปินส์ อเมริกา และอินเดีย ไม่สามารถชดเชยกับการลดลงของยอดขายในหลายประเทศเช่น กลุ่มประเทศในยุโรปที่เผชิญกับสภาพอากาศที่หนาวเย็นกว่าปีก่อน อินโดนีเซียมีปัญหาภายในของตัวแทนจำหน่าย ทวีปตะวันออกกลางมีปัญหาจากการปิดท่าเรือเนื่องจากสงคราม รวมถึงอัตราแลกเปลี่ยนที่แข็งค่าขึ้น QoQ (บาทแข็งค่าขึ้น 11% เมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ) ขณะที่ยอดขายในประเทศยังเติบโตได้ดีเป็น 372 ล้านบาท (+28%YoY) สินค้าที่ได้รับความนิยมที่สุดของตลาดในประเทศยังคงเป็นแบรนด์ เซ็ปเป้ บิวติ และน้ำผสมวิตามินแบรนด์บลู (B’lue) ได้รับความนิยมต่อเนื่องในช่องทาง Modern Trade

• อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ลดลง YoY และ QoQ เป็น 46.0% ใน 3Q24 จาก 46.2% ใน 3Q23 และ 47.1% ใน 2Q24 ผลจากกำลังการผลิตใหม่ที่เข้ามา ทำให้ใช้กำลังการผลิตลดลง YoY ใน 3Q24

• อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายเพิ่มขึ้นเป็น 26.9% ใน 3Q24 จาก 23.4% ใน 3Q23 ผลจากรายได้ที่ลดลง แม้ว่าจะควบคุมค่าใช้จ่ายการตลาดได้ 12.1% ของยอดขาย ไม่เกินเป้าหมายทั้งปีของบริษัทที่ 13% และบางส่วนเป็นผลจากค่าใช้จ่ายในการจัดหาสายเรือที่เพิ่มขึ้นตามค่าระวางเรือ ซึ่งจะไปหักกลบกับรายได้อื่นๆที่เพิ่มขึ้น

**คาดกำไร 4Q24 กลับมาโต YoY **

แนวโน้มยอดขาย 4Q24 ส่งสัญญาณกลับมาโต 20% YoY จากฐานต่ำในปีก่อน ยอดขายในทวีปตะวันออกกลางที่มีแนวโน้มดีขึ้น QoQ หลังช่วง 3Q24 ติดปัญหาการปิดท่าเรือจากปัญหาสงคราม ยอดขายในประเทศที่ยังมีแนวโน้มดีต่อเนื่องจาก B’lue ที่ขายใน 7-11 ขณะที่ QoQ ยังมีแนวโน้มลดลงตามปัจจัยฤดูกาล ส่วนปัญหาตัวแทนจำหน่ายในฟิลิปปินส์ถูกแก้ไขแล้วคาดมียอดขายฟื้นตัวกลับมาในปี2025 รวมถึงคำสั่งซื้อที่เร่งสต็อคสินค้าใน UK น่าจะมีความคลีคลายมาขึ้นในต้นปีปี 2025

ยังคงขยายกำลังการผลิตเพื่อรองรับการเติบโต

เราคงมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มการเติบโตของยอดขายใน 3 ปีข้างหน้า โดยมีแผนการขยายกำลังการผลิต 20%-30% ต่อปี โดยวางงบลงทุน 1,630 ล้านบาท (โรงงานใหม่) ในปี2024 เริ่มผลิต 2Q25 มีกำลังการผลิตเพิ่ม 25%-30% และงบลงทุน 750 ล้านบาท ในปี 2025 เริ่มผลิตปี2026 มีกำลังการผลิตเพิ่ม 20%-25%

คำแนะนำ "ถือ" เผชิญความท้าทายจากสภาพอากาศ

เราชอบ SAPPE จากแนวโน้มการเติบโตในระยะยาวที่สดใส จากความนิยมในผลิตภัณฑ์ MOGU MOGU ที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง แต่ด้วยแนวโน้มการเติบโตที่เผชิญความท้าทายจากสภาพอากาศที่เข้าสู่ลานีญาท่ามกลางกำลังการผลิตใหม่ที่จะเข้ามาใน 2Q25 เราแนะนำ “ถือ” ที่มูลค่าพื้นฐาน 80.00 บาท คำนวณด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) ด้วย WACC 10% และ TG 2% เทียบเท่า 17.5xPE’25E หรือคิดเป็นส่วนลดราว 20% จากค่าเฉลี่ยกลุ่มเครื่องดื่ม (เดิม 73.00 บาท) หลังปรับประมาณการกำไรขึ้น 8%-10% เพื่อสะท้อนอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีกว่าคาดแม้อัตราการใช้กำลังการผลิตและยอดขาย ตปท.จะลดลง