PTTGC (HOLD : Fair Price : Bt 23.00) : 4Q24 ส่วนต่างปิโตรเคมีปรับตัวลง กดดันผลประกอบการ

เราคาดว่า PTTGC ขาดทุนสุทธิ 4Q24 ที่ 1.09 หมื่นล้านบาท ขาดทุนลดลงเทียบ ไตรมาสก่อนที่ 1.9 หมื่นล้านบาท โดยมีการตั้งสำรองเพิ่มเติมอีก 4 พันล้านบาท หากนับเฉพาะขาดทุนปกติ อยู่ที่ 4.8 พันล้านบาท แม้ว่าค่าการกลั่นสิงคโปร์ปรับตัวขึ้นตามปัจจัยทางฤดูกาล (4Q24: 5 US$/bbl, 3Q24: 3.6 US$/bbl) แต่มีการปิดซ่อมโรงกลั่นบางส่วน กดดันผลประกอบการ ส่วนธุรกิจปิโตรเคมีถูกกดดันจากเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัวทำให้ส่วนต่างราคาทั้งโอเลฟินส์และอะโรมาติกส์ส่วนใหญ่ปรับตัวลงรายไตรมาส โดยแนวโน้มไตรมาสถัดไป ยังคงเผชิญความท้าทายจากส่วนต่าง HDPE QTD ที่ยังคงปรับตัวลงต่ำกว่า 300 US$/Ton โดยเราปรับลดลงราคาเป้าหมายเป็น 23 บาท (เดิม 27.5 บาท) สะท้อนอุปทานส่วนเกินไปพอสมควรแล้ว ปัจจุบันราคาหุ้นถูกซื้อขายที่ 0.4xPBV’24 (-1.875SD ของค่าเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลัง)

4Q24 ชะลอจากทั้งปิโตรเคมีและโรงกลั่นที่ฟื้นช้ากว่าคาด

• คาดขาดทุนสุทธิ 4Q24 อยู่ที่ 1.09 หมื่นล้านบาท ขาดทุนลดลงเทียบไตรมาสก่อนที่ 1.9 หมื่นล้านบาท โดยมีรายการพิเศษ ดังนี้ 1.ตั้งด้อยค่า Vencorex และ PTTAC 1/3 พันล้านบาท ตามลำดับ 2. การปรับราคาก๊าซอีเทนย้อนหลัง 3 ไตรมาส ประมาณ 6 ร้อยล้านบาท 3. ขาดทุน Fx 1.4 พันล้านบาท หากนับเฉพาะขาดทุนปกติอยู่ที่ 4.8 พันล้านบาท

• ส่วนต่างราคา (Spread) ประจำงวด 4Q24 1.ค่าการกลั่นสิงคโปร์ 5 US$/bbl (-9%YoY, +40%QoQ) 2.ธุรกิจโอเลฟินส์ HDPE Spread 316 US$/ton (-13%YoY, -2%QoQ) ชะลอตัวตามภาวะเศรษฐกิจโลก, PP Spread 363 US$/ton (+18%YoY, +5%QoQ) 3.ธุรกิจอะโรมาติกส์ PX Spread 228 US$/ton (-31%YoY, -22%QoQ), BZ Spread 283 (+41%YoY,-16%QoQ) 4.Allnex ปริมาณการอยู่ที่ 1.83 แสนตัน (2%YoY,-6%QoQ) เข้าสู่ low season 5.กำไรสต๊อกน้ำมันรวม NRV 800 ล้านบาท

• ส่วนอัตรากำลังการผลิต 4Q24 ของโรงกลั่น ที่ 95% ลดลงจากไตรมาสก่อนที่ 104% เนื่องจากโรงกลั่นมีการปิดซ่อม hydrocracking เป็นเวลา 1 เดือน (เป็นการปิดซ่อมชั่วคราว) ทำให้ผลประกอบโรงกลั่นที่ควรฟื้นตัวน้อยกว่าคาด ส่วนโอเลฟินส์/อะโรมาติกส์ ที่ 82%/90% ตามลำดับ

แนวโน้มผลประกอบปี 2025 และ 1Q25

เราปรับผลประกอบการทั้งปี 2025 จากกำไร 6.8 พันล้านบาทเป็น ขาดทุน 3.3 พันล้านบาท ขาดทุนลดลงจากปี 2024 ที่ 2.9 หมื่นล้านบาท สะท้อนภาพอุตสาหกรรมยังคงเผชิญความท้าทายจากอุปทานส่วนเกิน โดยเฉพาะสายโอเลฟินส์ (HDPE, PP) กดดัน Spread ต่อเนื่องไปจนถึงปี 2027 โดยไตรมาสถัดไป ยังคงเผชิญกับผลขาดทุน เนื่องจาก Spread HDPE ปรับตัวลดลง (QTD : 297 vs 4Q24 : 316 US$/Ton) ยังคงเผชิญความท้าทายจากอุปทานส่วนเกิน ติดตามมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของประเทศจีน หากมาตรการดังกล่าวหนุนให้เศรษฐกิจฟื้นตัว เป็นปัจจัยหนุน Spread ปิโตรเคมีในระยะถัดไป

คงคำแนะนำ "ถือ"

ประเมินมูลค่าพื้นฐาน 23.0 บาท (จากเดิม 27.5 บาท) คำนวณด้วย PBV ที่ 0.4x (-1.875SD ของค่าเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลัง) เป็นปัจจัยจำกัด Downside สะท้อนการตั้งด้อยค่าทั้ง Vencorex และ PTT Asahi และอุปทานส่วนเกินไปพอสมควรแล้ว หากมีการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก หนุนผลประกอบการได้

**Valuation sensitivity analysis **

PBV 0.35x (-2SD) -> Target Price 20 Bt

PBV 0.4x (-1.875SD) -> Target Price 23 Bt

PBV 0.4x (-1.7SD) -> Target Price 26 Bt