SAPPE (BUY : Fair Price : Bt 90.00) : ชะลอตัวระยะสั้น ระยะกลางยังสดใส

ประชุมนักวิเคราะห์เมื่อวานนี้ออกมาในโทนลบ ยอดขาย 3Q24 มีแนวโน้มต่ำกว่า 1Q24 นอกจากนี้ 4Q24 ยังคงเป็น Low season เหมือนทุกปี ขณะที่มีกำลังการผลิตใหม่เพิ่มขึ้นเป็น 202k ton/year ช่วง 2Q24 และจะเพิ่มขึ้นเป็น 326k ton/year ใน 2Q25 โดยเราปรับลดประมาณการกำไรปี2024-25 ลง 3%-10% เพื่อสะท้อนยอดขายที่ต่ำคาดจากยอดขายในเกาหลี อินโดนีเซีย และทวีปตะวันออกกลางที่ต่ำกว่าคาด แต่อย่างไรก็ตามเรามองว่าราคาหุ้นที่ปรับลดลง 16% เมื่อวานนี้สะท้อนปัจจัยลบดังกล่าวไปค่อนข้างมากแล้ว ขณะที่เราเชื่อว่าการเติบโตในระยะกลางยังดี เห็นได้จากยอดขายใน MOGU MOGU ที่เติบโตได้ดีกว่าเครื่องดื่มใน Category เดียวกัน เราคงคำแนะนำ ซื้อ มูลค่าพื้นฐาน 90.00 บาท เดิม 111.00 บาท ระยะสั้นขาดปัจจัยหนุน เรามองว่าหลังประกาศงบ 4Q24 เป็นจุดที่ดีในการเข้าสะสม เนื่องจากคำสั่งซื้อที่ชะลอตัวได้สะท้อนผ่านงบไปแล้ว หากคำสั่งซื้อใหม่เข้ามาดีต่อเนื่อง ไม่ทำให้ Utilization rate ช่วง 2Q25 ลดลงมากนัก

**3 ประเทศหลักโตไม่ตามเป้า กดดันเป้าหมายยอดขายปี2024 **

• ผู้บริหารยังคงตั้งเป้ายอดขาย 10,000 ล้านบาท ในปี2026 แต่ปรับเป้าการเติบโตของรายได้ปี2024 ลดลงจาก 20%-25% เป็น 15%-20% ผลจากยอดขายที่ไม่เป็นไปตามเป้าของประเทศอินโดนีเซีย (ผลจากปัญหาภายในของตัวแทนจำหน่าย), เกาหลีใต้ (กำลังซื้อผู้บริโภคที่ชะลอตัว นำมาซึ่งการแข่งขันที่เพิ่มขึ้น), ทวีปตะวันออกกลาง (ปัญหาจากการปิดท่าเรือเนื่องจากสงคราม) และบางส่วนเป็นผลจากตัวแทนจำหน่ายบางรายมีการสต็อคสินค้าเข้าไปมากในช่วงก่อนที่กำลังการผลิตใหม่จะเข้า (เราสมมติฐานยอดขายโต 15% YoY ในปี2024 จากเดิม 19% YoY)

• มองเป้ายอดขายปี2024 ช่วง Q2 เป็นจุดสูงสุดของปี ตามมาด้วย Q1, Q3, และ Q4 เป็นจุดต่ำสุด โดยเราคาดยอดขายในเอเชียโต 5% YoY ใน 2H24 ผลจากยอดขายจากอินเดียและประเทศอื่นๆสามารถหักกลบยอดขายอินโดนีเซียที่ลดลง YoY ได้ ยุโรปและอเมริกาโต 20% YoY ใน 2H24 ส่วนทวีปตะวันออกกลางอ่อนตัวลง YoY

• กำลังการผลิตใหม่เข้าช่วง 2Q24 ทำให้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้นเป็น 202k ton จาก 159k ton และจะมีกำลังการผลิตใหม่เข้าช่วง 2Q25 ทำให้กำลังการผลิตเพิ่มเป็น 326k ton

• ยังคงการค่าใช้จ่ายในการขายไม่เกิน 13% ของยอดขาย โดยมี Marketing activities เช่น ทำโฆษณากับ k-pop "SEVENTEEN" เพียง 6 สัปดาห์ 280 ล้านวิว ปัจจุบันได้วิวถึง 350 ล้านวิว เข้าไปขายสินค้าในงาน concert "Taylor Swift" ซึ่งได้ผลตอบรับที่ดี

**กำไร 2Q24 เติบโตทั้ง YoY และ QoQ **

• รายได้ 2Q24 ที่ 2 พันล้านบาท (+21%YoY, +9%QoQ) หนุนจากยอดขายตลาดต่างประเทศ 1.7 พันล้านบาท (+21%YoY) จากยอดขายในตลาดอเมริกาและยุโรปที่เติบโตเด่น 40%YoY ยอดขายในเอเซีย (+8%YoY) ซึ่งเป็นพอร์ตหลักได้แรงหนุนจากปัจจัยฤดูกาลช่วงหน้าร้อนประกอบกับความนิยมในตัวสินค้าที่เพิ่มขึ้นในตลาดอินเดีย ขณะที่ยอดขายทวีปตะวันออกกลาง (+18%YoY) ยังคงเติบโต QoQ แม้ว่า 1Q24 จะโตเด่นจากเทศกาลรามาดอน ยอดขายในประเทศเติบโตเป็น 338 ล้านบาท (+20%YoY) หลังการทำรีแบรนด์สินค้า

• อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ขยายตัว YoY ที่ 47.1% ใน 2Q24 จาก 44.5% ใน 2Q23 และ 46.0% ใน 1Q24 ผลจากการบริหารจัดการผลิตที่มีประสิทธิภาพ ขณะที่ต้นทุนหลัก (น้ำตาล และ PET resin) ได้ล็อคราคาไว้ใกล้เคียงกับ 1Q24

• อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายเพิ่มขึ้นเป็น 25.0% ใน 2Q24 จาก 21.3% ใน 2Q23 ทรงตัวจาก 1Q24 ผลจากการรับรู้ค่าใช้จ่าย Brand Ambassador “Seventeen” โดยจะทยอยรับรู้ตลอดอายุสัญญารายปี

คงคำแนะนำ "ซื้อ" ชะลอตัวระยะสั้น

เราชอบ SAPPE จากแนวโน้มการเติบโตในระยะยาวที่สดใสจากความนิยมในผลิตภัณฑ์ MOGU MOGU ที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง เราคงคำแนะนำ ซื้อ มูลค่าพื้นฐาน 90.00 บาท คำนวณด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) ด้วย WACC 10% และ TG 3% เทียบเท่า 20xPE’25E หรือ -1SD ของค่าเฉลี่ยการซื้อขายในรอบ 5 ปี