PTTGC (HOLD : Fair Price : Bt 29.50) : Downside จำกัด รอปัจจัยหนุนเพิ่มเติม

**เรากลับมาเริ่มต้นด้วยคำแนะนำ “ถือ” มูลค่าพื้นฐาน 29.50 บาท เรามีความกังวล 1) อุปสงค์ที่ผันผวนตามเศรษฐกิจ 2) อุปทานส่วนเกินสาย Olefin ในปี 2024-25E (คิดเป็นสัดส่วนการขาย 47% ของปี 2023) และการตั้งด้อยค่า PTTAC และ Vencorex ในปี 2H24E ซึ่งถูกรับรู้ในราคาพอสมควรแล้ว โดยในปี 2025E PTTGC ได้รับแรงหนุนจาก 1) อุปสงค์ส่วนเกินในสาย Aromatic (คิดเป็นสัดส่วนการขาย 32% ของปี 2023) 2) การเติบโต EBITDA ของ High Value Product (Allnex) +15%YoY ตามปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้น ปัจจุบันราคาหุ้นถูกซื้อขายที่ 0.4xPBV’24 (-1.75SD ของค่าเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลัง) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มปิโตรเคมีของไทยที่ 0.6x PBV’24 พร้อมทั้งอัตราเงินปันผลปี 2024-25E ที่ 1.7% **

Allnex S-curve ใหม่

บริษัทชั้นนำในธุรกิจ Coating Resins เราคาดว่าปริมาณการขายปี 2028E อยู่ที่ 1.1 ล้านตัน จาก 7.5 แสนตันในปี 2023 หรือคิดเป็นการเติบโตเฉลี่ยที่ 8% ต่อปี (CAGR) สำหรับ 5 ปีข้างหน้า และคาดว่ามี EBITDA ที่ 470 ล้านยูโร (ทางบริษัทมีเป้าหมาย 500 ล้านยูโร) ในปี 2028E จาก 247 ล้านยูโร ในปี 2023 คิดเป็นการเติบโต 14% ต่อปี ใน 5 ปีข้างหน้า (CAGR) สอดคล้องกับเงินลงทุนเฉพาะส่วนของ Allnex ในปี 2024E อยู่ที่ 120 ล้านเหรียญสหรัฐ จากเงินลงทุนทั้งหมด 271 ล้านเหรียญสหรัฐ (44% ของเงินลงทุนทั้งหมด) โดยเงินลงทุนเพิ่มขึ้นเป็น 490 ล้านเหรียญสหรัฐในปี 2028E (100% ของเงินลงทุนของบริษัท)

กังวลการตั้งด้อยค่าในปี 2024E แต่ดีขึ้นในปี 2025E

เราคาดการณ์กำไรในปี 2024-25E ที่ 1.9 พันล้านบาท (+87%YoY) และ 6.8 พันล้านบาท (+265%YoY) ตามลำดับ เกิดจากการฟื้นตัวของส่วนต่างราคาของ PX (Paraxylene) และ BZ (Benzene) ตามส่วนเกินอุปสงค์ในปี 2024-25E ฝั่งส่วนต่างราคาของ HDPE (High Density Polyethylene) และ PP (Propylene) ปรับตัวลงเล็กน้อยตามอุปทานส่วนเกินในปี 2024-25E ทั้งนี้ กำไรดังกล่าวรวมผลกระทบของ Single Gas Pool Price แล้ว แต่ยังไม่รวมกับการตั้งด้อยค่าสินทรัพย์ ใน PTTAC และ Vencorex โดยทางบริษัทคาดบันทึกขาดทุนใน 2H24E และคาดว่ามีมูลค่าไม่เกิน 2 หมื่นล้านบาท

เริ่มบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ “ถือ”

ประเมินมูลค่าพื้นฐาน 29.5 บาท คำนวณด้วย PBV ที่ 0.45x (-1.75SD ของค่าเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลัง) โดยความสัมพันธ์ระหว่างค่าส่วนต่างราคาปิโตรเคมี กับ PBV ของบริษัท สอดคล้องในทิศทางเดียวกัน หากมีการตั้งด้อยค่ามูลค่า 2 หมื่นล้านบาท ส่งผลให้มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นลดลง 4.5 บาท (หากใช้ PBV 0.45 เท่า จะส่งให้ราคาเป้าหมายลดลง 2 บาท) อย่างไรก็ตาม รายการดังกล่าวส่วนใหญ่เป็นรายการทางบัญชี ไม่ส่งผลต่อกระแสเงินสด ทำให้บริษัทยังสามารถจ่ายปันผล โดยคาดอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ 1.9% ในปี 2024-25E